时期	雏形（1861-1873年）	成长（1874-1910年）	混业寡头（1910-1933年）
服务实体经济	联邦政府战时融资需求	战后铁路基建修建及工商企业长期融资需求	企业中长期资金需求，交易需求
当时创新业务	债券发行及交易	股票、债券发行及早期交易，移民跨境资金需求	证券自营交易及包销、并购业务、财富管理及信托、银行业务
ROE轮动特征	收入净利率与资产周转率双高时期代表性的投资银行如Jay Cooke &Co.其收入净利率可高达约60%，资产周转率数据30%-40%，财务杠杆近似于1	收入净利率下滑，资产周转率维持高位债券发行成本上升，广告费用上升，净利率维持在约20%水平，资产周转率因信贷业务维持高位	收入净利率、资产周转率同时下滑时期混业经营导致杠杆率明显增高，并与商业银行持平（15-30倍），最终导致大批混业经营券商倒闭

资料来源：前瞻产业研究院整理

1933年后，因Glass-Steagall法案确立了商业银行与投资银行分业经营的格局，美国投资银行从此进入真正意义上的独立发展时期。从1933年后到1964年的30年时间里，美国投行发展进入相对低迷过渡发展时期，投行并购业务放缓，加之国内流动性低迷、越南战争等拖累，这一时期的投行ROE轮动特征类似我国综合治理时期，以收入净利率与资产周转率起伏为主要标志，行业处于整合、分化阶段。

1965年之后，美国投资银行业进入第二轮明显的ROE轮动周期。

图表2：美国投资银行第二次ROE轮动

美国投资银行第二次ROE轮动

资料来源：前瞻产业研究院整理

在第二轮ROE轮动中，美国开始引入净资本监管规则。在2004年前对券商分支机构杠杆率预警水平限制为12倍，监管上限为15倍。按其规则，若我们假设：美国券商财务杠杆分三个阶段达监管上限：1965-1975年接近监管上限（10倍），1976-1989年到达预警水平（12倍），1990-1999年到达监管上限（15倍）。2000年后，因《金融现代化服务法案》允许混业经营及采用欧盟等同CSE监管方案，母公司不受实质监管，杠杆率大幅度上升。

1965-1975年的十年，美国证券行业处于收入净利率快速下滑阶段。这一阶段与我们目前证券行业发展现状极其相似。1976-1999年，美国证券行业进入佣金自由化阶段，佣金占比大幅度下降，收入净利率下降，而这一阶段资产周转率和杠杆开始上升。

中国证券经营机构运营环境分析

2012年是证券行业转型与改革的开端，行业的创新预期和政策的兑现预期贯穿了全年，成为推动行业发展的最大动力。以2011年末证券业协会颁布的《关于深化新股发行体制改革的指导意见》为起点，以证券公司发展创新研讨会的创新措施为指引，2012年全年在新股发行改革、业务创新、减少行政审批、放松管制、组织结构创新以及场外市场建设等方面发布了多项规章和相关措施。

图表3：2012-2013年中国证券行业相关政策分析

政策类型	业务规章	具体措施或意义
发行与承销管理办法改革	《关于进一步加强保荐业务监管有关问题的意见》	要求保荐机构建立对保荐代表人和项目组成员的问核制度；调整保荐代表人具体负责保荐项目家数的规定，在两名保荐代表人具体负责一家发行人的保荐工作的前提下，可同时在主板（含中小企业板）和创业板各有一家在审企业调整至各有两家。
	《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》修改《证券发行与承销管理办法》	强化信息披露的真实性和准确性；将询价对象范围扩大至个人投资者；向网下投资者配售股份的比例原则上不低于本次公开发行与转让股份的50%；加强对发行定价的监管；取消现行网下配售股份3个月的锁定期，提高新上市公司股票的流通性；继续完善对炒新行为的监管措施。
业务创新	《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《定向资产管理业务实施细则》、《集合资产管理业务实施细则》	集合理财产品发行由审批制改备案制；集合资产管理产品投资范围有所扩大；定向资产管理业务的投资范围由证券公司与客户通过合同约定；集合资产管理计划可以根据风险收益特征划分为不同种类；对指数型产品豁免投资比例限制。
	《证券公司代销金融产品管理规定》	证券公司可以代销在境内发行，并经国家有关部门或者其授权机构批准或者备案的各类金融产品。
	《关于证券公司自营业务投资范围及有关事项的决定》	扩大自营业务的投资品种范围，包括境内银行间市场交易的全部证券以及在有金融监管部门或其授权机构批准或者备案发行的证券，同时增加在全国中小企业股份转让系统挂牌转让的证券；放开了具备证券自营业务资格的证券公司可以在场内或场外金融衍生品交易。

资料来源：前瞻产业研究院整理

中国证券经营机构发展状况分析

2012年，中国证券行业114家证券公司实现营业收入1294.71亿元，相比2011年下降4.77%，证券行业连续3年出现了营业收入下降，2012年营业收入相对于近年来营业收入的高点2050亿元下降了36.86%。

2013年上半年，中国证券行业114家证券公司实现营业收入785.26亿元，相比2012年同期增长11.18%，证券行业营业收入4年来首次出现增长。

图表4：2008-2013年证券行业营业收入变化情况（单位：亿元）

2008-2013年证券行业营业收入变化情况（单位：亿元）

资料来源：前瞻产业研究院整理

具体内容详见前瞻产业研究院发布的《2015-2020年中国证券经营机构市场前瞻与投资战略规划分析报告》。

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参考资料

1.中国证券经营机构市场前瞻与投资战略规划分析报告前瞻产业研究院

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证券经营机构